房企财报解读（下）丨行业阵痛期，需经一番寒彻骨，共待梅花扑鼻香

写在前面

房企2021年中期报告/业绩预告披露接近尾声，自2020年下半年开始多措并举的房企金融端监管政策已进入常态化实施阶段。如今，政府监管部门、资本市场以及消费者市场对于房企财务报告所映射出房企健康度的关注程度日益加强。根据贝壳研究院跟踪统计发现，2021年房企中期财报呈现出披露维度更加全面，港股企业披露科目更加统一的趋势，这样更加便于企业之间的横向比较，也更有利于监管部门的标准化管理。

在防风险的强监管下，房地产行业发展告别非理性繁荣，回归理性，未来向着更加规范、标准、可持续的方向发展。而在这个过程中，行业一定会经历阵痛，下行发展趋势叠加近期房企负面事件的持续发酵，导致悲观情绪主导市场预期。贝壳研究院认为，在第三次大转型中，房地产行业逻辑发生变革，将一些高风险房企的问题前置性、集中性的暴露出来，是行业发展的必然过程，房企需要经历一番寒彻骨的考验，未来我们可以共同期待一个稳定、持久的新房地产时代的“扑鼻香”。

本期贝壳研究院通过对100家上市房企（下文简称：样本房企）的财务分析，剖析行业发展趋势。

· 财务篇 ·

一、新形势下房企现金流管理特征：少借多还、谨慎投资与经营驱动

房企财务管理中，现金流管理是其中重要的一环。我们观察样本房企从2016年到2021年中期的现金流量数据，发现两个特征：

1、房企筹资性现金流下滑与投资性现金流上升。样本房企平均筹资性现金流在2017年达峰后，持续下滑。一方面2015年开始，房企正经历金融红利的爆发期，2015-2017年的大规模融资，带来随后2018-2020年的偿债高峰期，房企偿债压力不断上升。另一方面，2020年8月提出“三线四档”的监管新规后，房企融资收窄，导致2021年上半年样本房企筹资性现金流规模继续下滑。

与此同时，样本房企平均投资性现金流，在2017年触底后持续回升。2017年行业处于发展上行周期，乐观预期下，行业收并购加剧，行业集中度得到快速提升。而后，全国调控政策陆续出台且不断加码，房企投资收紧。另外，部分房企在收并购中暴露出被收购方的隐性问题，也提升房企对于投资市场的审慎态度。

2、从融资驱动到经营驱动的转变。样本房企平均经营性现金流在2020年罕见超过筹资性现金流。行业在“三线四档”、银行金融机构贷款集中度管理等多种监管政策下，房企融资活动收窄，资金需求更加依赖自身销售回款，房企加大对经营活动的投入，转型向企业运营管理要红利。房地产行业的金融逻辑从金融有益到金融中性，而房企发展则由融资驱动转向经营驱动。

二、增收不增利正在进行时，房企运营承压，或对行业理性稳定发展是利好

行业下行发展过程中，房企增收不增利已经是常态。样本房企营业收入持续上涨，而毛利率自2019年开始逐年下滑。截至2021年上半年，样本房企平均销售毛利率下跌至24.6%，较2018年33.1%的高盈利水平下降8.5个百分点。

众所周知，房企利润的计算存在一定的滞后性，2019年后结转的收入为2016-2018年行业快速发展时期取得的高成本土地，全国多地的限价调控政策让诸多高成本项目无法实现盈利预期，土地占销售费用的比例不断攀升，导致利润水平下滑。同时，房企在行业下行中，又遇偿债高峰，部分房企会选择降价方式促销产品，进一步压缩企业的盈利空间。短期内，房企毛利率仍面临较大下行压力。而当此类项目结转完成后，行业毛利率水平有望触底回升，而后或将长期稳定在一定的利润水平。

当行业处于高利润的风口期，行业准入门槛较低，大多数不同类型、规模的房企都能获得较高的收益，整体处于非理性的繁荣阶段。而当行业的利润水平稳定在低位的时候，则更加考验房企的运营能力，同样一个项目不同的房企运营，利润水平或许会有显著差异。这样则会更利好于善于运营管理的房企，也就是常说的管理红利时代。对于行业整体朝向更理性更稳定的方向发展是利好，而对于部分依赖时代红利发展的房企将是颠覆性的挑战。

三、金融监管政策显成效，房企不断降低负债规模完善自身财务结构

自2018年起，样本房企平均总资产与总负债规模增速持续下滑，在行业快速发展周期的2017-2018年样本房企的总负债规模增速均超过同期总资产增速，2019年两者基本持平。2020年后金融监管政策升级，成效较为显著，样本房企的平均总负债规模增速大幅下降，下降幅度超过资产规模。2021年中期，样本房企平均总负债增速9%，为2017年后首次增速出现个位数。

行业发展规模逐渐见顶，早期规模红利已不再，以高负债驱动的高周转的逻辑也已经不能成立。因此，房企在规模增速修复中，不断降低负债水平来完善自身财务结构。

四、房企“三线四档”整体持续改善，部分房企出现档位反复情况

根据贝壳研究院统计，85家重点房企2021年中期“三线四档”情况相较于2020年末，74家房企保持原档位，占比87%，档位下降1档的7家，占比8%，档位上升1档与上升2档的分别为3家和1家，共计占比5%。房企整体负债结构持续改善，房企档位反复属于个别情况，总体趋势符合早前预期。

回顾一年，此轮“三线四档”的房地产金融调控效果显著，未来将长期坚持并不断完善，调控的力度不会放松。作为调控对象，房企之间存在较大的差异，对于过往依赖高融资、高负债、高周转的“三高型”房企，调控犹如黑云翻墨，降负债过程中会存在反复的可能性；而对于资金充裕、财务稳健的房企，则是水波不兴。

无论哪类房企，未来都将面临同样的市场环境，都将面临去金融化的行业新趋势，或是为生存、亦或是为发展，都需要在转型升级中找到自己的出路。

附：85家房企“三线四档“及变化情况详表

资料来源：房企财务报告，贝壳研究院整理

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